受到资本市场疯狂追捧的鱼跃医疗，背后存在不容忽视的经营和财务隐忧。
本刊记者杜鹏／文
新冠疫情发生以来，鱼跃医疗（.SZ）因为生产呼吸机、红外额温枪等抗疫产品，受到资本市场疯狂追捧，年以来股价涨幅超过55%，总市值亿元以上。
近期，鱼跃医疗交出了一份靓丽的成绩单，年一季度业绩大增50%以上，但这主要得益于疫情特殊条件下的供需严重失衡，不具有持续性，公司未来能否继续保持高增长，关键还是要看主要产品的竞争力，而在这方面，鱼跃医疗相比业内龙头仍然差距明显，研发投入不足的问题值得重视。
鱼跃医疗目前的收入中很大部分来自收购资产贡献，但一些标的资产业绩承诺精准踩线达标、净利润水分大，有的业绩连续多年停滞不前、盈利能力波动巨大、违背行业正常规律，且上市公司收购形成的巨额商誉值得警惕。
此外，鱼跃医疗的实控人及董事长还曾经因为内幕交易遭到监管部门处罚，而上市公司与关联方存在大量关联交易，公允性存在疑问。
高增长持续性存疑
年一季度，鱼跃医疗实现营业收入13.91亿元，同比增长15.80%；净利润3.83亿元，同比增长55.16%；扣非净利润3.66亿元，同比增长53.29%。
公司年一季度净利润增幅远远高于收入，主要是因为营业成本从上年同期的7.07亿元下降至6.52亿元、财务费用从万元变为-万元、信用减值损失从-万元变为-万元。
财务费用和信用减值损失对业绩的贡献均不具有可持续性、稳定性。对于营业成本减少，鱼跃医疗在年一季报中没有解释，券商认为主要是高毛利产品提升所致。
川财证券在研究报告中称，疫情导致公司的手术器械、普通家用医疗器械等需求受到压制，而无创呼吸机、消*感控、额温枪等产品的出货量大幅攀升，且均属于高毛利产品；同时，在产品内部，双水平呼吸机对于单水平呼吸机的替代对于公司的利润率也有显著拉动；上述因素推动公司一季度毛利率高达53.12%，净利润增速明显高于收入增速。
因此，鱼跃医疗年的业绩高增长完全得益于极端条件下导致的供不应求，未来随着疫情逐渐得到控制，以及疫苗或者特效药的出现，呼吸机和额温枪等产品将恢复常态下的供需平衡。鱼跃医疗未来能否继续实现高增长，关键还是要看主要产品的竞争力，而在这方面公司并不是那么强。
以大卖的呼吸机为例，这本是个小众市场，市场研究机构MarketsandMarkets估计，年，全球呼吸机市场大约仅为9.3亿美元。全球呼吸机市场一直被来自欧美的呼吸机制造巨头“统治”，目前全球一半呼吸机制造商位于欧盟，瑞士的哈美顿在全球呼吸机市场拥有最大的占有率，达到四分之一；国内呼吸机市场也被这些“国际巨头”瓜分，中信证券年研报公布的数据显示，德尔格、美敦力、迈柯唯分别占据了国内呼吸类设备市场35.8%、19.2%和15.8%的市场份额，国内企业迈瑞医疗（760.SZ）和谊安医疗仅分别占据1.5%和1.4%的市场份额。
相比国际巨头，国内的呼吸机制造商基本都是中游本体制造企业，涡轮压缩机、传感器、芯片等核心部件大多依靠从瑞士的Micronel、美国的霍尼韦尔、日本的SMC等公司进口；而在有创呼吸机中，以ECMO中的核心部件膜肺的原材料PMP为例，全球仅有美国3M公司旗下的Membrana公司有供货能力。
鱼跃医疗在3月30日回答投资者提问时表示，“目前公司呼吸机产量主要受制于上游原材料供应，公司已采取各种措施稳定供应链，提高生产效率并安排员工加班生产。”
无论是高精尖领域还是核心零部件的生产，国产呼吸机仍面临重重挑战，国产替代之路任重道远。
鱼跃医疗年大卖的还有红外额温枪、血氧仪等产品，这些产品的生产门槛相比呼吸机更低，在疫情之下大量企业蜂拥而入，在疯狂炒作之后，未来是否会一地鸡毛，值得警惕。
包括上述产品在内，鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及相关医疗服务为主要业务的公司。根据年年报，公司主营业务划分为医用临床、医用呼吸与供氧、家用医疗、外贸产品、其他业务，收入分别为12.29亿元、12.18亿元、17.81亿元、3.53亿元、万元，占收入的比例分别为26.52%、26.28%、38.42%、7.6%、1.17%。
鱼跃医疗各条产品线技术含量不高，主要以中低端为主，尤其收入占比最大的家用医疗器械通常属于常规用品，技术含量更低，竞争更加激烈。公司年研发投入2.35亿元，占收入的比例为5.07%，而行业内龙头迈瑞医疗当年研发投入高达16.49亿元，占收入的比例为9.96%，研发投入强度远高于鱼跃医疗。鱼跃医疗或许应该投入更多的资金，来提升产品竞争力。
商誉悬顶
年年末，鱼跃医疗的账面商誉7.36亿元，占总资产的比例为9.24%。其中，商誉最大的资产是上海中优医药高科技股份有限公司（下称“上海中优”），金额有6.21亿元。
年11月，鱼跃医疗以8.63亿元现金收购卞雪莲、上海银领资产管理有限公司、上海中优绿色企业发展中心（有限合伙）等九方持有的上海中优61.62%股份。年1月，这笔交易完成交割，标的资产并入上市公司合并报表范围。
一年半以后，鱼跃医疗宣布收购上海中优剩余股权。年5月，上市公司与全资子公司苏州鱼跃医疗科技有限公司共同以5.37亿元收购上海中优38.38%的股份。
上海中优自成立以来，专注从事医用清洁消*、工业清洗消*及个人护理类产品的研发、生产和销售，属于传染病防控与感染控制的细分领域。收购公告显示，年、年及年1-4月，上海中优营业收入分别为2.51亿元、2.83亿元及1.01亿元，净利润分别为万元、万元、万元。
收购之时，交易对方承诺，上海中优-年净利润数分别不低于万元、1.12亿元、1.42亿元，三年合计3.46亿元，其中净利润数指当年扣除非经常性损益前后归属于母公司的净利润孰低值。
根据年报披露，-年，上海中优的收入分别为4.19亿元、5.24亿元、6.25亿元，业绩承诺完成值分别为万元、万元、万元，三年累计值为万元。
前后对比可以发现，上海中优三年净利润完成值仅比承诺值多出来万元，完全属于踩线达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？
年时，鱼跃医疗持有上海中优61.62%股份，上海中优属于前者重要非全资子公司。公司年年报第页披露，上海中优经营现金流净额为万元，而其当年业绩承诺完成值为万元，这至少说明上海中优当年的净利润质量并不高。年以后，上海中优成为鱼跃医疗全资子公司，公司年报也未再披露过上海中优的现金流情况，年和年是否存在类似年的情况值得
